在2024财年，A股市场的白酒板块继续展现出其独特的韧性，营收与归母净利润分别实现了7.29%和7.41%的增长，连续十年保持营收利润双增长，成为食品饮料板块中的一枝独秀。然而，尽管业绩层面看似稳健，白酒企业的股价却普遍陷入低迷，这一现象引发了市场的广泛关注。
面对股价的不振，市场是否失灵？答案显然是否定的。深入分析各白酒上市公司的财务数据与运营策略，不难发现，白酒企业正通过各种“财务与运营策略”来维持表面的繁荣与最后的尊严。
首先，白酒企业开始拉长账期，放弃了以往“先款后货”的惯例。在会计学的恒等式中，“资产=负债+所有者权益”揭示了企业经营的本质。同样，利润表也遵循类似的逻辑，即经营性利润与经营性数据应保持相对一致。然而，2024年的白酒企业利润表却出现了明显偏差。尽管营收和归母净利润的增速符合预期，但营运层面的经营业天数却大幅增加62天，达到十年来的最高点，平均营运周期更是突破了700天。
这背后，存货周转天数的快速增加以及合同负债的减少与应收账款的抬头形成了剪刀差。白酒作为存货价值随时间增长的特殊商品，其存货的快速增长并非正常现象。过去一年，白酒企业的存货净增长额接近200亿，创历史新高，而产量增速却表现平平，甚至部分龙头企业的产量还出现了下降。这只能说明，无论业绩数据如何光鲜，白酒的销售压力正在悄然增大。
白酒企业长期以来的“先款后货”政策也出现了动摇。为了缓解销售压力，企业开始放宽政策，希望通过加快销售流程来提振业绩。这一变化在应收账款和合同负债的数据中得到了体现。今年一季度，除茅台外，19家白酒企业的应收账款累计增加了14亿，增幅达到33%；同时，合同负债整体下降了约117亿，环比下降20.93%。
除了拉长账期，白酒企业还采取了降价换量的策略。作为兼具消费属性和金融属性的商品，白酒企业过去一直遵循“价在量先”的原则。然而，去年以来，头部企业率先打破了这一惯例，批价整体下滑约12%，带动了行业整体批价的新一轮下行。与此同时，中高端品类的增速也在持续下滑，近一半白酒企业的中高端品类占比出现了下降。
为了维持销量，白酒企业不得不加大营销力度，销售费率随之增长。然而，这种降价换量的策略并未带来净利率的显著提升，反而压缩了价格带竞争的空间。从毛销差的数据来看，多数白酒企业的表现并不理想。
最后，白酒企业开始逆周期扩大经销渠道。面对零售渠道的变革和线下渠道扩张的放缓，白酒企业开始放宽对经销商的门槛。过去两年间，多数白酒企业的经销商数量出现了明显增长，尤其是高端和次高端白酒企业。这一变化究竟是正常的经销体系优化，还是白酒企业感受到了行业寒意而采取的短期应对措施？从数据上看，更倾向于后者。因为经销体系的优化往往伴随着有进有出，而白酒企业的渠道商净增量却非常明显。在直营（或新渠道、线上）增速高于经销（或传统渠道）增速的背景下，加大传统经销渠道的资本回报率并不如线上。因此，白酒企业此举很可能是为了通过增加经销商来压货、调节业绩。
白酒企业通过拉长账期、降价换量、逆周期扩大经销渠道等短期策略来维持表面的繁荣。然而，这些“魔法”终究掩盖不住白酒销售承压的真相。在行业拐点已经来临的背景下，白酒企业如何找到新的增长点、实现可持续发展，将是未来面临的重要课题。
