阿里巴巴自2023年以来，市场对其的叙事逐渐转向了“复兴”的主题。公司经历了一系列的人事和业务变革，经营策略从追求数量增长转变为注重质量提升。特别是在人工智能领域的重大投资，使得市场信心得以恢复，股价从2025年初的最低80港币上涨至150港币。
然而，在2025年第一季度（即2025财年第四季度）财报发布后，阿里股价出现了回调。主要原因是总营收和资本支出低于市场预期，引发了一些人对阿里“复兴”进度和真实性的质疑。那么，阿里的财报究竟如何，其“复兴”之路又走到了哪一步？
首先，自2022年起，阿里巴巴启动了一系列以优化效率为核心的改革，将投资资本回报率（ROIC）作为主要锚定指标，这是其扩大投资的前置条件。在财务分析中，ROIC是衡量公司是否通过投资创造价值的重要指标，只有当ROIC高于加权平均资本成本（WACC）时，企业的投资才是有价值的。
数据显示，阿里的WACC大约在8%左右。然而，在2022财年之后，阿里的ROIC一度低于WACC，这主要是因为企业需要加大对商家的让利和补贴力度，以及追求“生态战略”时提高了资本投入规模，导致资本回报率受限。面对资本投入与产出倒挂的情况，阿里选择了审慎经营，控制资本支出，连续两个财年的资本支出都保持在峰值以下。
在2023年ChatGPT大热之际，市场普遍认为将掀起新一轮的“军备竞赛”，但阿里并没有盲目跟风。相反，它继续处理历史遗留问题，直到2025财年，阿里的ROIC才正式回到双位数（10.75%），实现了之前设定的目标。这也意味着资本投入产出和成本倒挂的现象结束，阿里开始重新转向积极的经营策略。
在财务指标的改善下，阿里在2025财年的资本支出达到了860亿元，是上年的两倍有余。阿里还宣布未来三年将投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施。这一系列动作表明，阿里在改善效率后，开始重新展开资本扩张，追求AI等新机会。
接下来，我们重点关注阿里的核心业务——淘宝天猫（淘天）。淘天作为阿里的核心，长时间以来一直面临着争议。为了重振淘天的增长，阿里推出了全站推广产品。这一产品整合了付费和免费流量，提高了平台对流量的把控和分配效率。
在淘天推出全站推广之前，其货币化率长期徘徊在3%左右，远低于竞争对手拼多多。而全站推广的推出，使得淘天的货币化率开始逐步提升。2025年第一季度，淘天的客户管理收入同比增长12%，远超市场预期的8%，达到711亿元。这其中，全站推广起到了关键作用。
随着货币化率的改善，淘天开始重新扩张市场费用，转向积极的经营策略。一方面，淘天在压缩自营电商的比重，给予平台电商更大的流量供给；另一方面，淘天也在积极寻求对外合作，如与小红书的“红猫计划”，实现了从种草到消费的全链路打通。
阿里巴巴的“复兴”之路可以大致划分为三个阶段：2023年至2024年中为战略调整阶段，主要目标是改善效率和调整关键财务指标；2024年中至2025年第一季度为准备工作阶段，基本结束了战略调整，重新确立了积极的经营策略；2025年第二季度以后，阿里将在扩张与效率之间持续兼顾，这将决定其“复兴”的成色。
