21世纪经济报道记者吴抒颖 深圳报道距离房企大面积出险已经过去两年有余，房企与债权人进入新一轮博弈期，这次的焦点在“削债”。
7月10日，龙光控股公告称，其境内债券重组已完成投票，涉及的21笔公司债券及资产支持证券重组议案均获投资人表决通过，涉及本金余额合计219.6亿元。这标志着龙光境内债的再次重组告一段落。
这是近期又一家对境内债进行重组的房企。同期，融创已基本完成境内债重组；旭辉、正荣等房企的境内债化解也在推进之中。此轮化债，房企的目的非常明确：不再仅谋求延后债务偿还期限，而是多措并举大幅减债，以求轻装上阵。
据中指研究院统计，截至7月初，融创、富力、中梁、当代、佳兆业、奥园、金轮天地、禹洲、远洋、时代中国、绿地、金科、协信远创等14多家房企债务重组或重整获批。金轮天地、融创等房企境外债重组已基本获债权人通过，将进行聆讯。
从房企化债的工具选择上，其方案涵盖了资产抵债、现金回购、债转股及留债展期等多种选项，最终现金偿还的比例多数不超过20%，减债比例更是接近50%。这对债权人而言，的确谈不上是友好的减债条款。他们尽管在此期间有过挣扎，但大多数人最终还是选择投同意票。
在求生这道题上，债务人与债权人的诉求是一致的——唯有活着，偿债才有基础。
削债
龙光此次境内债重组进程相对顺利。
7月7日，市场已有消息称，龙光多笔境内债重组已经获得债权人的提前表决通过，有望在近期落地。7月10日，龙光正式对外宣布债务重组成果。龙光集团表示，本次重组获得投资人高度支持，全部债券表决提前通过，这意味着龙光境内债券重组宣告成功。
龙光的境内债重组博弈，自今年3月开始，其间经过数次迂回，最终版方案在6月23日正式发布。
具体来看，龙光提供了全额转换特定资产、资产抵债、现金购回、债转股以及留债等四种方案。在现金购回的方案中，购回价格由15%上调至18%，并增设了资产出售变现机制。按这一机制，若现金购回需求超过选项上限，龙光将启动指定资产的资产出售，出售所得净资金再次按18%的价格进行现金购回，债权人有机会按优于二级市场的债券价格实现现金退出。
其他方案的主要条款则包括，龙光控股从境外筹集了5亿元现金资源和龙光集团股票资源，用于支持本次境内重组方案；与此同时，计划增发5.3亿股股票，为境内投资人提供重组资源补充。
另外，在展期留债选项中，龙光控股为境内债券提供了29项增信资产，并按开发阶段属性，将这些资产分门别类，通过匹配资产属性和不同重组选项，全部用于本次重组，以最大限度盘活增信资产、满足投资人诉求。
对比其他房企的削债方案，龙光的版本相对常规，核心也在于大幅减债，并有助于大幅度降低龙光债务额度以及延长支付年限。据测算，此次重组后，龙光短期支付现金总额上限仅为6亿元。
一位龙光的中小债权人告诉21世纪经济报道记者，龙光方案中的增信资产“并不算好”，多数是去化不良的资产，但相比最初的方案，对债权人的权益已经优化了很多。“相关方也期望债权人能够支持龙光的债务重组，最终我们才投下了同意票。”
活着
对于龙光来说，大幅削债是无奈之举，也是符合当下运营情况的选择。
2024年，龙光实现营业收入232.6亿元，权益合约销售额约为71.8亿元，净亏损66.2亿元，主要系项目结转毛利率下行及计提存货减值所致；归母净亏损为约62.98亿元。自2022年亏损以来，龙光一直未能扭亏。
现金流方面，以境内平台龙光控股来看，2024年，其货币资金账面余额55.89亿元，其中商品房预售监管资金38.76亿元，受限资金16.85亿元；同时，龙光控股有息负债账面金额为682.75亿元，其中，一年内到期的有息负债463.64亿元，大于公司可支配货币资金账面余额。
从这些数据可以看出，龙光现金已经几乎枯竭，且因为运营状况不良，其投资、销售几乎停滞。2024年，龙光全年的权益销售额仅为71.8亿元，土地储备也下滑至2361.41万平方米。过去几年，龙光并未新增土地储备，存量土地消化至今，多数为“滞重”资产，即便进入开发阶段也难挽救龙光的现金流。
由于开发与交付存在“剪刀差”，这几年，龙光的主要任务是“保交楼”，其中，2024年合计顺利完成项目交付70个批次、约2.8万套。
在这样的情况下，龙光并未有太多筹码可以与债权人谈判。了解龙光的人士表示，多数房企采取的方式是债转股或者以资抵债，龙光也借鉴了出险房企普遍的做法。“房地产市场还在底部，没有新的项目开发就意味着没有现金流入。如果不对债务进行削减，继续谈展期，债权人也很难谈得上保障权益，所以要找到各方都能接受的方式。”
境内债重组基本过关，龙光接下来还将过境外债之关。最新进展是，今年2月，龙光境外债重组获得超过80%债权人的支持，总额为80.38亿美元。其境外债方案中，留债额约为24.19亿美元，综合削债比例达70%左右。
妥协
除了龙光，近期还有多家房企正在与债权人就债务重组斡旋。债权人在此过程中也开始“认清现实”。
以旭辉为例，旭辉近期境内债方案经调整后发布，分别为现金回购、债转股、以资抵债、一般债权、全额留债等。在债券回购选项方面，旭辉回购金额提升至不超过2.2亿元，购回价格也从此前的每张债券面值18%提升至20%；预计覆盖本金上限仍为约11亿元。
在以资抵债上，旭辉计划以间接控股的下属公司特定资产及对应收益权设立服务型信托，其中，四处资产位于北上广一线城市。同时，100元面值债券可置换的信托份额也从此前35元提高到40元。还取消了劣后级信托份额的设置，信托份额全部由投资人持有，未来相关资产升值产生的收益也将归投资人所有。
旭辉还设置了同意费，鼓励投资人积极参与重组方案。针对全部议案均同意的投资人，给予0.2%同意费，即表决通过后30个交易日内按面值兑付其同意张数的0.2%（利息豁免，兑付后注销）。
这是债权人博弈后的结果。旭辉中小债权人此前对旭辉境内债重组方案多有微词，最终，旭辉作出部分妥协，修改了方案。对于新版的方案，一位旭辉债权人对21世纪经济报道记者表示，旭辉提供的增信资产只是收益权，而且没有兜底的措施，“相较于前版方案只能说是有局部改善。”
但即便如此，旭辉债权人继续谈判改善方案的空间并不大。一位不愿具名的房企分析师告诉21世纪经济报道记者，“很多债权人在上一次展期后对债务回收所报的期望值已经很低了。这一次房企债权人会有意见，是因为削债的比例确实超出预期，但如果不这样大幅度削，房企更加不可能缓过来。”
这就回到了房企与债权人的共同诉求上。房企能够完成偿债的基础，是有持续运营的能力，并贡献一定的现金流，债权人谈判的重点，也是尽可能提高债务清偿率。如果房企生存境况转差，债权人的诉求也得不到满足。
为了房企能够活下去，为了保留一点希望，房企和债权人在博弈后回到了起点，最终房企债务重组过关的几率也随之增大。在房地产市场尚未全面回暖之时，这样的情景还将持续出现。
