中国大模型领域的两家头部企业智谱与MiniMax，近期先后向港股市场递交招股书，引发资本市场对“全球大模型第一股”的激烈讨论。这场竞争背后，折射出AI产业两种截然不同的发展路径：一方深耕底层技术，试图成为AI时代的“水电煤”；另一方聚焦应用创新，不断推出吸睛的消费级产品。两种模式在资本市场的碰撞，实质是AI产业价值归属的深度较量。
从创立基因来看，两家企业的战略选择早已埋下伏笔。若将AI产业比作正在建设的智慧城市，智谱选择优先构建电网、水厂等基础设施，而MiniMax则致力于打造霓虹灯等标志性景观。前者以清华大学实验室为起点，坚持全栈自研GLM架构，从模型结构到训练框架均保持技术自主性，其商业模式类似于开发AI时代的操作系统；后者虽同样具备自研模型能力，但战略重心明显偏向应用层，通过AI对话、陪伴、音视频生成等消费级产品快速占领市场。
招股书数据显示，智谱的商业模式呈现典型的“基础设施”特征。截至2025年6月，其模型已服务超8000家机构客户，赋能设备数量突破8000万台，覆盖科技、金融、医疗等关键领域。这种跨行业的规模化渗透能力，使其在OpenAI内部文件中被列为最具威胁的国际竞争对手。财务表现上，智谱2024年全年收入达2.63亿元，2025年上半年收入1.62亿元，海外客户贡献占比达11.6%，显示出基础服务模式的可持续性。更值得关注的是，其毛利率长期维持在50%以上，2025年上半年年复购率高达79%，表明政企客户对底层模型的依赖度持续增强。
MiniMax则展现出截然不同的财务画像。其2025年前9个月收入中，71.1%来自C端应用订阅与内购，海螺AI、Talkie/星野两款产品贡献了67.7%的营收。这种“应用驱动”模式虽带来快速起量，但毛利率长期徘徊在25%以下，2024年甚至低至12.2%。招股书揭示，高昂的营销支出是主要拖累——2024年营销费用达6.12亿元，是同期营收的2.8倍。有趣的是，其B端业务毛利率却高达69.4%，与C端形成鲜明对比，这种“C端亏损、B端盈利”的悖论，暴露出应用层竞争的残酷性。
技术演进规律为这场竞争增添了变数。历史经验表明，PC时代的操作系统、移动互联网的底层生态、云计算的基础服务，最终都成为产业价值的核心沉淀区。反观应用层，GPT-4的发布曾导致大批基于GPT-3.5的应用迅速褪色，Sora的横空出世更让多个文生视频创业公司估值归零。这种“基座跃迁抹平应用优势”的现象，在大模型时代可能愈发显著。当开源模型性能持续提升，部署工具日益完善，企业客户转向垂直自研的可能性正在增加，这对依赖定制化服务的模式构成潜在挑战。
资本市场的选择似乎暗合技术演进逻辑。智谱通过标准化技术栈向云端MaaS服务迁移，试图构建“本地化部署+云端增长”的双轮驱动模式；MiniMax则持续加码消费者市场，但其收入结构已发生显著变化——API开放平台业务占比从近80%骤降至不足30%。这种转型背后，是算力成本与收入倒挂的现实困境：2025年前9个月，两家企业研发支出中算力成本占比均超过70%，每投入3元算力仅能收回1元收入，这种“烧钱换增长”的模式难以持续。
