本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议
美东时间15日，台积电公布了2025年第四季度的财务报告，录得总营收1.05万亿新台币，明显高于分析师预期的1.02万亿新台币，毛利率达到了62.3%，大幅高于预估60.6%，归母净利润录得5,057亿新台币，同样明显高于分析师预测的4752亿新台币。
财报一图流详见下图（单位均为亿新台币，$表示为亿美元，数据均来自于财报，点击可看大图）：
台积电的业务结构相对简单，绝大多数收入均来自于晶圆加工，每月也会按时披露业绩情况，因此，针对季报我们的分析，主要有两个落脚点：
其一是先进制程的占比。目前台积电在N2、N3制程上有不可替代的显著优势。先进制程的出货量直接影响了其毛利，除生产成本外，晶圆加工最大的成本项就是折旧，先进制程出货量的高低，直接影响了其固定成本摊薄的程度，从而影响了其整体的利润水平。
其二是终端设备的占比。尤其是HPC（高性能计算机）占比的趋势，能够反应AI行业整体资本开支的趋势，台积电在过去很长一段时间内，受制于下游头部客户（比如苹果），业绩存在明显的季度周期性（尤其是智能手机占比较高），自AI爆发以来，业绩增速趋于稳定，观察台积电单季度终端设备份额的变化，也能帮助我们更好的理解现如今热门的AI市场。
本季度是针对台积电财报研究的一个短期节点，因为大概率今年一二季度，台积电2nm制程产品将会正式进入报表，那么2025年四季度，将会是3nm制程时代最成熟的一份财报，也会为未来一年台积电整体的毛利水平奠定基调。
先来总结下台积电四季度财报表现：
1. 3nm的金矿挖不完，虽然2nm、1.6nm的先进工艺潜力巨大，但目前市场主流的3nm需求旺盛，在成本短期内没有明显扩张的同时，带动营收、毛利、净利均创新高。并且一季度指引非常强劲，预计营收在346-358亿美元区间，毛利率指引63-65%区间。
2. 等效12英寸的晶圆单价创新高，短期内看不到售价下滑的趋势。
3. 智能手机在第四季度的增速达到了11%，HPC保持了高位低个位数增长，高性能HPC的增速连续两个季度放缓，很有可能如市场预期一样，CoWoS先进封装的产能不足，影响了HPC终端的出货量。
4.台积电对AI发展的预期相对乐观，提高了2026年资本开支的指引，并且先进封装也成为了资本开支的重点项之一。
5.成本优势也在逐渐扩大，2026年台积电或进入全盛期。
01
代际优势越拉越大，3nm还有利润可挖，2026年有望突破65%毛利
自AI爆发以来，半导体就撕下了周期性标签，这一点在台积电身上展现的尤为明显。
2023年第三季度，台积电3nm产品正式出货，在此之前，台积电的毛利水平，基本上围绕着制程成熟度上下波动，比如自2020Q3 5nm出货以来算起，到2023年Q3 3nm出货，经历了3年12个季度，毛利率从53%，一路攀升至62%，在工艺相对成熟后，毛利率回落至53%，直到3nm产品放量后再次提升。
3nm制程的周期节奏明显被打乱，毛利率一路向上，在2nm出货的前夕，依然看不到3nm需求下降的趋势，毛利率也是再次站上了62.3%的高位。
主要还是因为AI爆发带来的算力需求扩容，并且即便是3nm，目前来看台积电还是拥有明显的代际优势，以往三星、英特尔可以在四个季度内承接先进制程的供给，现在看来周期要再度拉长。
今年年初，台积电爆出了将上调3nm制程报价，同时暂时停止接收3nm新订单。也就是说未来两年的产能基本已经被预订一空，叠加最快一季度，最晚下半年2nm出货，台积电兼具确定性和强预期，年内65%毛利率可能成为常态。
02
晶圆加工单价创新高，年化20%涨幅不是痴人说梦
涨价，是台积电毛利提升的核心。
今年四季度，台积电12英寸等效的晶圆出货量为3961(kpcs)，同比增长了15.9%，但是环比下滑了3%，也就是说并不是产能释放带来的营收增量。
如果我们以营收/出货量来计算，第四季度12英寸等效的晶圆加工单价为26.41万新台币，突破历史新高，在高基数下，依旧保持了环比单季度9%的增幅。
这主要得益于3nm制程产品的高增长，去年第四季度台积电3nm制程产品占收入比重达到了28%，环比提升了5pct。
业绩会中，有分析师提出，2025年台积电平均售价，连续两年上涨约20%，20%是否会成为未来的常态？魏哲家顾左右而言他，提出定价受多方面的影响，并不稳定。
不过纵览台积电财报趋势，从7nm产品向5nm产品迭代时，占总营收的比重约为36%，随着算力需求的扩容，3nm未来增长空间确定性更强，很有可能进一步带动单价的上浮，估计会在2026年屡破新高，20%单价涨幅或许真的是未来的常态。
03
智能手机出货量是本季核心，但未来预期不明朗
以消费终端的产品来看，其实HPC的增幅明显不如智能手机，当然主要的原因还是苹果的新品周期。第四季度，智能手机增长了11%、HPC增长了4%，IoT增长了3%，汽车和消费电子相对疲软，分别下降了1%及22%。
从收入占比结构来看，第四季度智能手机占收入的32%，HPC占收入的55%，二者累计贡献了台积电87%的收入，与前三季度持平。
不过智能手机业务的预期并不算明朗，此前有多名分析师表示，存储芯片的涨价幅度过高，很有可能直接影响智能手机的出货量，因此我们认为，今年台积电看点，还是围绕在HPC上，只不过HPC也不全是好消息。
04
HPC增速连续两个季度低个位数，可能是CoWoS限制了需求放量
四季度HPC的营收增速为4%，三季度HPC的营收同比没有增长，连续两个季度的低个位数增长，与AI算力市场的火热体感相悖。
在我们看来，HPC的低增速与需求的关系不大，可能受制于两个方面的影响：
其一是客户的优先级，三四季度是苹果的新品周期，部分产能让渡给智能手机，HPC的增速自然会放缓。
其二是CoWoS先进封装可能限制了HPC的放量，目前市场的主流认知，已经将HBM抬到了相对高位，而目前的算力产品，也确实非常需要先进封装，来将先进制程的芯片和HBM内存结合。
此前根据TrendForce报道，台积电考虑将部分45-90nm产线分配给CoWoS封装，也能从侧面证明，CoWoS先进封装，确实限制了HPC产品的放量。
谷歌就因为没有足够CoWoS产能，将2026年TPU的生产规模，从400万台下调至300万台。
05
不信AI泡沫论，资本开支提速，70%-80%用于先进制程产能建设
在四季度业绩会的问答环节，台积电管理层首先回答了有关AI泡沫的论述，魏哲家其实表述的相对保守，他表明台积电内部一直在思考，AI需求到底是真实，还是虚幻，毕竟这直接影响台积电未来的资本投入力度。
不过根据魏哲家的表述，过去3-4个月，台积电花了很多时间做客户回访，得到的答案都是AI对当下发展，确实带来的巨大的推动力，因此台积电整体的思路是坚定AI投资方向，因此给出了相对较高的新年资本开支预期，预计将达到520亿-560亿美元。
如果以2025年的口径计算（全年409亿），相当于在高基数下维持了27%-37%的资本开支增速，能够看得出来台积电确实有信心。
业绩会中管理层也大致拆分了新一年资本开支的动向：70%-80%投入与先进制程产能建设、以支撑AI的结构性需求，大约10%将用于特殊制程技术，大约10%-20%将用于先进封装测试。
也就是说先进封装的资本开支力度可能在百亿美元上下，再次印证了先进封装的重要性。
06
成本持续摊平，2026将迎来全盛期的台积电
行文最后，我们再来看一下台积电四季度成本侧的表现。
其实台积电过去三年间，整体的费率趋势非常稳，研发费率维持在7-8%的区间内，但是很明显，目前受益于单价上浮，在成本没有明显变动的情况下，营收增速远高于期间成本的增速。
四季度台积电的期间费用整体仅有8.4%，创过去五年间的新低，主要的成本项折旧摊销率，也大幅滑落至15%上下浮动，并且从产业链的角度来看，台积电的地位明显提升，应收账款周转天数，自2023年以来，下降了26天，库存周转的天数下降了8天，目前整体的库存周转天数仅为26天。
业绩会中，管理层也谈到了新一年的成本预期，2026年台积电的预期折旧费用可能会同比增长10%左右，这个预期明显低于营收增速指引，那么明年台积电折旧占营收的比例很可能会进一步降低，固定成本再一次被摊平。
台积电无论营收增速、产品结构、资本开支预期，还是成本结构，目前来看都有不俗的表现，2026年，或许是台积电的全盛期。
