近日，“杭州六小龙”之一的群核科技披露了2026年半年报。
报告期内，群核科技实现营收4.05亿元，较上年同期3.99亿元增长1.5%；期内净亏损1.46亿元，较上年同期2.26亿元的亏损收窄35.5%；非国际财务报告准则下的经调整净利润为5542万元，较上年同期1783万元增长210.9%。
这份成绩单乍看还算体面，可资本市场并不买账。上市以来，群核科技股价已跌去超过八成。今年4月17日，公司以7.62港元/股挂牌，借着“空间智能第一股”的概念和具身智能的热度，盘中一度冲高到48.50港元/股，累计涨幅超530%，总市值短暂突破800亿港元。此后随着交易情绪降温，股价一路震荡下行，7月跌至7.40元/股的历史新低，较高点回撤超八成，市值蒸发逾600亿港元。
市场下调对群核科技的估值预期，根子在于它的业务基本面，与此前那套高估值叙事之间落差太大。财报里呈现的，并不是一家由前沿大模型驱动的高成长公司，而是一家毛利丰厚、增速放缓、核心留存指标走弱的垂直行业SaaS服务商。
先看最亮眼的指标。
上半年，群核科技经调整净利润从1783万元升至5542万元，增幅达210.9%。只是，这份增长是建立在法定亏损基础上加回三项非现金及非经常性开支上的，以股份为基础的薪酬3433万元、上市开支2987万元，以及高达1.37亿元的赎回负债账面值变动。
1.37亿元的赎回负债变动，属于优先股公允价值调整。上市前，投资者持有的可转换可赎回优先股会随公司估值上升确认公允价值损失，2025年上半年这项损失为2.18亿元。2026年4月IPO后，全部优先股自动转成普通股，该账面损失降至1.37亿元，往后也不再产生。
也就是说，法定净亏损从2.26亿元收窄到1.46亿元，真正的变量是优先股会计处理的变化，而非日常运营盈利能力的实质性改善。
剥掉这层，更能反映主业成色的“经营亏损”指标，上半年为821万元，较去年同期794万元的亏损还扩大了3.4%。
要知道，这样的经营结果，是建立在高毛利率之上的。上半年群核科技毛利3.36亿元，综合毛利率从82.1%微升至83.0%，自建GPU集群的算力优化和图形渲染算法，让软件交付维持着较低的边际成本。
问题在于，这份高毛利带来的盈利空间，被庞大的期间费用吃掉了。上半年销售及营销开支1.37亿元，行政开支7561万元，研发开支1.60亿元，三费合计3.73亿元，占总营收的比重超过92%。
若不是同期还确认了1952万元的其他收入和处置算力设备带来的893万元收益，实际运营亏损还会更大。
利润之外，更值得关注的是单一的收入结构。报告期内，群核科技订阅服务收入3.93亿元，占总营收的97.1%，这部分几乎全部来自室内空间设计软件“酷家乐”及其海外版“Coohom”。
说到底，群核科技仍是一款服务泛家居、室内设计和装修工程的垂直工具软件，营收规模直接受制于国内房地产开发、二手房改造和家居制造业的投资意愿。
比营收增速更需要警惕的，是净收入留存率（NRR）全面走低。对订阅制软件来说，NRR衡量的是存量客户的内生增长潜力，一旦低于100%，就意味着现有客户在续约时采购规模在收缩，新增客户得先去填补老客户削减预算留下的缺口。而群核科技的总客户NRR，正从2023年的106.1%、2025年上半年的100.3%，一路下行到2026年上半年的94.4%。
作为支柱的企业客户同样在走弱。上半年企业客户贡献订阅收入3.30亿元，占总营收的81.5%，其NRR由上年同期的101.6%下滑至96.4%。
即便是最优质的大客户群体（年收入贡献20万元及以上，共411名、贡献整体收入的46%），NRR也从2023年的115.5%、2025年上半年的110.0%，降至今年上半年的101.8%。
数字背后，是下游家居制造与装企在严格控制数字化开支，客户留存率本身仍处正常区间，但续约时普遍在缩减账号数量、下调软件配置。最直观的一个对照是：上半年企业客户数量净增1633名，可落到报表上的企业客户订阅收入，只微增了0.2%。
为了打破垂直软件的成长天花板，群核科技过去两年重点讲的，是一个基于3D数据的物理AI与空间智能故事。
这个故事的逻辑并不难懂，具身智能和物理世界大模型的发展，需要海量具备真实物理属性的3D空间数据，酷家乐十余年积累下来的超4.8亿个3D模型与结构化空间场景，恰好组成了一套高质量的仿真训练集。
围绕这一点，公司推出了面向智能体训练的合成数据平台SpatialVerse、AI视频创作平台LuxReal，并在财报发布期间公布了自研的3D生成大模型Lux3D。
只是，商业上的兑现进度，和这套叙事间存在明显时间差。财报显示，上半年被归入“AI新应用及新产品”的收入合计3100万元，在低基数下同比大增177%，但占总营收的比重仅7.7%。真正承载物理AI训练与空间仿真的“专业服务”板块（以SpatialVerse为主），上半年收入只有1181万元，占总营收的2.9%。
管理层强调SpatialVerse上半年订单金额达680万元、AI设计平台订单超2000万元，但订单转化为当期确认的经常性收入，仍需要时间。
变现之所以慢，与技术门槛和产业周期有关。面向普通用户的家装效果图，看重的是视觉渲染的真实感。而用于具身智能机器人训练的数字空间，要的是极高的几何精度、物理碰撞真实性和重力交互反馈。
眼下人形机器人及智能体行业大多还在技术验证与样机测试阶段，对虚拟合成数据的采买呈现出单次、小额的研发级特征，短期内很难形成标准化、高复购的规模化订单。
占比不足3%的早期专业服务，自然撑不起千亿估值。当市场情绪回落，资本市场重新按SaaS企业的估值倍数为它定价，股价回调也就成了估值向基本面靠拢的必然。
下半年，几个重要节点接连而至。9月7日，恒生综指成分股调整正式生效，群核科技获纳入港股通合资格名单。
部分投资者把纳入港股通看作扭转股价的利好，但这一机制本质只是交易通道的拓展，并非估值提升的决定性力量。南向资金筛选软件与AI标的，历来看重估值匹配度和盈利确定性。在营收增速放缓至1.5%、老客户净扩张转弱的背景下，资金很难只凭一个概念标签就给出过高的估值溢价。
真正决定短期筹码供需的，是即将到来的解禁。群核科技4月17日挂牌，控股股东与基石投资者6个月的禁售期将在2026年10月中旬届满。届时，占公司总股本90%以上、接近16亿股的股份将进入可流通状态。
上市初期，凭着日成交额数十亿港元的资金推动，较小流通盘被迅速推高。如今，公司日均成交额已回落到千万元量级。在流动性明显收窄环境下，如此大规模的筹码解禁，必然会打压二级市场。
