“杭州六小龙”成员群核科技近日公布2026年上半年财务报告，数据显示公司营收4.05亿元，较去年同期增长1.5%，净亏损收窄至1.46亿元，同比减少35.5%。经调整后净利润达5542万元，同比激增210.9%。尽管数据看似亮眼，但资本市场反应冷淡，公司股价自上市以来已累计下跌超过八成。
今年4月，群核科技以“空间智能第一股”身份登陆港股，首日股价最高触及48.50港元，较发行价7.62港元暴涨530%，市值一度突破800亿港元。然而，随着市场情绪降温，股价持续回落，7月创下7.40港元的历史新低，市值蒸发逾600亿港元。这种剧烈波动折射出投资者对公司业务基本面的深度质疑。
财务报告揭示，经调整净利润的大幅增长主要源于会计处理调整。公司通过加回股份支付薪酬、上市开支及优先股公允价值变动等非现金项目，将法定亏损从2.26亿元压缩至1.46亿元。其中，1.37亿元的赎回负债变动源于优先股转普通股的会计处理，而非实际经营改善。剔除这些因素后，经营亏损反而扩大3.4%至821万元。
高毛利率与高费用支出形成鲜明对比。上半年综合毛利率达83.0%，但销售及营销开支、行政开支和研发开支合计3.73亿元，占营收比重超过92%。即便计入其他收入和资产处置收益，实际运营亏损仍居高不下。这种“增收不增利”的困境，暴露出公司盈利模式的脆弱性。
收入结构单一化问题日益突出。订阅服务收入占比高达97.1%，几乎全部依赖室内设计软件“酷家乐”及其海外版。这种过度依赖泛家居行业的模式，使公司业绩直接受制于房地产和家居制造业的投资周期。更令人担忧的是，净收入留存率（NRR）持续下滑，总客户NRR从2023年的106.1%降至2026年上半年的94.4%，企业客户NRR也从101.6%下滑至96.4%，显示存量客户采购规模正在收缩。
大客户群体表现同样疲软。年收入贡献20万元以上的411家大客户，NRR从2023年的115.5%降至今年上半年的101.8%。尽管企业客户数量净增1633家，但订阅收入仅微增0.2%，反映出客户普遍在缩减账号数量和降低软件配置。这种“量增价减”的现象，凸显下游行业数字化投入的谨慎态度。
为突破成长瓶颈，群核科技将战略重心转向物理AI与空间智能领域。公司依托酷家乐积累的4.8亿个3D模型，推出合成数据平台SpatialVerse和AI视频创作平台LuxReal，并发布自研3D生成大模型Lux3D。然而，这些新业务尚未形成规模效应。上半年“AI新应用及新产品”收入仅3100万元，占比7.7%；专业服务板块收入1181万元，占比不足3%。
技术门槛与产业周期成为商业化障碍。具身智能机器人训练需要高精度数字空间，而当前行业仍处于技术验证阶段，对虚拟数据的需求呈现单次、小额特征。管理层透露，SpatialVerse上半年订单金额达680万元，AI设计平台订单超2000万元，但这些订单转化为经常性收入仍需时间。在规模化订单形成前，早期业务难以支撑高估值。
资本市场正在重新校准估值坐标。9月7日，群核科技被纳入恒生综指成分股和港股通名单，但交易通道拓展并未提振股价。南向资金更关注估值匹配度和盈利确定性，在营收增速放缓至1.5%、老客户扩张转弱的背景下，资金难以仅凭概念给予溢价。更严峻的是，10月中旬将迎来控股股东和基石投资者解禁，届时近16亿股（占总股本90%以上）将进入流通市场。
解禁压力与流动性萎缩形成双重冲击。上市初期，日均数十亿港元的成交额推高股价，而当前日均成交额已回落至千万元量级。在流通盘扩大数十倍而买盘不足的情况下，大规模解禁必然对股价形成压制。这种估值回归基本面的过程，正在考验市场对空间智能故事的耐心。
