【券商聚焦】开盘证券首予白鸽在线（2672.HK）"买入"评级，目标价136港元：MaaS收入八个月暴增579.8%，2027年盈利拐点确认

开盘证券近日发布白鸽在线（2672.HK）首次覆盖报告，给予"买入"评级，目标价136.0港元，较现价64.80港元隐含约110%上行空间。研报认为，市场当前仍以场景化交易服务的框架理解该公司，而其成长逻辑已切换至全场景AI风控应用平台——短期MaaS放量、中期数字化解决方案产品化、长期数据资产变现，构成由近及远的兑现路径。

MaaS高增长引擎点火。 研报指出，公司2026年1-8月MaaS模型服务收入约4,740万元，同比暴增579.8%，服务调用规模突破750万次，标志着AI风控决策大模型技术输出已从试点验证进入规模化商业化落地阶段。开盘证券预计，随着收入结构从项目制向调用量制升级，MaaS收入2026-2028年有望达1.20/6.00/18.00亿元，占总收入比重由2026年的6.1%升至2028年的39.4%，成为公司估值弹性的主要来源。MaaS按调用量计费，边际成本趋近零，客户嵌入越深替换成本越高，收入具备典型复利特征。

"卖模型"率先商业化，青鸾MoE构筑认知壁垒。 研报认为，公司不参与通用大模型竞争，而是以青鸾MoE垂直大模型承担行业认知与推理中枢，方舟、飞秒、智瞳、乐荐、睿析、鉴信六大MaaS模型承担具体任务执行，具备跨场景的中立平台属性。青鸾基于90亿+真实世界风险服务记录、22万+核损报告、3.98亿+被保险人数据训练，已入选2026年福建省人工智能优质行业垂直模型名单——区别于爬取公开文本的通用模型，其"从真实世界获取数据、再应用回真实世界"的闭环构成难以复制的认知壁垒，公司无需等待通用模型终局格局，即可随行业AI风控决策需求增长率先兑现收入。

三层业务飞轮推动商业模式跃迁。 研报表示，公司以84个生态服务场景为入口持续沉淀数据资产，以数据训练模型，以白鸽e保3.0系统嵌入客户生产流程对外输出，场景越碎片化、越高频，产生的细颗粒度数据越稀缺。2026H1精准营销及数字化解决方案收入3.29亿元，同比+130.4%，占比升至41.8%；该业务当前以"以价换量"换取场景卡位，随着标准化模块复用、续费扩容及向MaaS调用形态切换，毛利率有望从约3%逐步修复。长期看，公司90亿+真实世界闭环数据属于不可再生、无法模拟批量生成的稀缺资产，目前未体现为收入，构成估值中尚未定价的"远期期权"。

行业空间方面， 据招股书引用灼识咨询数据，中国场景险市场2030年预计达1,674亿元，2025-2030年复合增速约10.4%；而更广阔的扩展盘在于数字经济中每一次低成本信任交易所需的实时风控决策，覆盖即时配送、灵活用工、预付费消费、虚拟资产交易、低空经济乃至具身智能等碎片化场景，难以用单一规模数字概括，但可由场景数量、MaaS调用量、客户复购率等经营指标持续验证。研报认为，白鸽在线是港股唯一聚焦风控决策大模型商业化的垂直AI标的，具备"场景入口+数据资产+模型输出"的系统组合能力。

盈利拐点临近，136港元目标价隐含翻倍空间。 2026H1公司经调整亏损同比收窄至约248万元，接近盈亏平衡；开盘证券预测经调整净利润2027年转正至1.6亿元、2028年约6.2亿元，综合毛利率由2025年的8.4%修复至2028年的35.8%。估值采用PS为主、SOTP交叉验证：MaaS业务给予50倍PS（与Palantir 2026年一致预期约49倍大体相当，且已包含早期不确定性折价），非MaaS数字化解决方案参照CCC给予4.5倍PS，场景化交易基本盘给予1.2倍PS，合计对应目标市值约436亿港元。后续验证信号包括MaaS客户数与复购率、分部毛利率披露、经营现金流转正及港股通纳入进展，风险方面需关注客户集中度（前五大占比约55.9%）、数据合规及预测兑现等事项。