拼多多近日在美股盘前发布了其2025年一季度的财报，结果再次让市场大失所望，股价随之下跌。这份财报再次暴露出拼多多在营收和利润方面的双重挑战。
首先，拼多多的总营收约为957亿人民币，同比仅增长了10%，远低于市场预期的近60亿差距。这一增速已经逼近个位数，标志着拼多多正式步入了低增长的阶段。更为严峻的是，利润方面的表现更是差强人意，本季度的经营利润为183亿，同比暴跌约38%，与市场预期相差超过90亿，堪称“爆雷”。
然而，值得注意的是，拼多多的核心广告收入并未出现大幅下滑，反而同比增长了14.8%，略微超过了市场预期的13%。尽管增速因变现率的下降而有所放缓，但结合后文提到的巨额营销费用支出，可以看出拼多多通过补贴策略在一定程度上抢回了部分主站增长。
然而，总营收不及预期的主要原因在于Temu业务的影响，特别是佣金收入的下滑。本季度的佣金收入约为470亿，远低于市场预期的超过70亿的差距。这主要是由于Temu业务结构的变化，特别是从全托管向半托管的快速转型，以及对国内主站商家佣金减免的影响。
在毛利润方面，拼多多本季度的实际表现同样低于市场预期，约为547亿，低了整整50亿。这主要是由于低估了半托管模式的比重，以及主站变现率的下滑。变现率的下滑主要是由于对商家费用的减免或补贴。
不过，真正的命门在于暴涨的营销支出。本季度的营销费用支出高达334亿，相比去年同期暴涨了近100亿，即使是与去年双十一旺季相比也更高，这一历史罕见的投入力度让市场震惊。由于关税政策的影响，Temu的营销费用应该有所收窄，因此这部分暴涨的营销费用只能是国内主站非常激进的补贴所导致的。
这种激进的补贴策略不仅体现在营销费用上，还体现在对商家的补贴上，这导致变现率下滑，进一步压缩了利润空间。拼多多的这种做法在股东和用户之间做出了明确的选择，毫不犹豫地选择了后者，即使这意味着牺牲短期利润和股东回报。
海豚投研指出，拼多多的这种选择基本意味着今年的电商行业又开启了新一轮的存量竞争。虽然拼多多的现金储备充裕，但如果一直这样补贴下去，所谓的利润根本无法支撑。然而，从长期来看，拼多多的核心竞争力在于其电商效率，这是其能够在激烈的市场竞争中脱颖而出的关键。
对于Temu业务的影响，海豚投研认为主要是受到关税政策和取消小包免税政策的影响，导致Temu的经营模式在短期内发生了巨大变化。这种变化使得市场对Temu的GMV规模和收入预期产生了较大偏差，从而影响了拼多多的整体业绩表现。
在费用支出方面，除了营销费用的暴涨外，其他费用如行政费用和研发费用并未出现过分增长。行政费用甚至出现了负增长，而研发费用在AI时代的投入也算是应有的力度。
最终，在利润端，拼多多的经营利润同比暴跌约38%，经营利润率也近三年来首次下滑到16.8%以下。这一表现无疑让市场失望透顶。不过，从长期来看，拼多多的核心竞争力仍然在于其高效的电商运营能力和对用户的深度理解。尽管短期内面临诸多挑战，但只要能够保持这种核心竞争力，拼多多仍然有望在激烈的市场竞争中立于不败之地。
