当智谱AI以“全球大模型第一股”身份登陆港交所时，市场曾对其寄予厚望。这家在上市前创下超1159倍公开发售认购纪录的企业，却在首日交易中意外跌破发行价，最终仅以13.17%的涨幅收盘。次日，同赛道竞逐的Minimax以109.09%的涨幅强势表现，更凸显出智谱股价的相对黯淡。与A股科创板GPU企业动辄数倍的造富神话相比，这场资本盛宴的成色显然打了折扣。
港股市场独特的投资者结构，成为解读这场分化剧目的首要线索。在这个国际资本占比六成、专业机构贡献八成交易额的舞台上，现金流稳定性和估值合理性始终是核心考量。数据显示，Minimax经调整净亏损率呈现明显收缩趋势，而智谱同期亏损却扩大至17.52亿元，这种财务表现的差异直接反映在资本定价上。对比A股市场对“硬科技”企业动辄百倍市销率的宽容，港股投资者显然更倾向于为确定性买单。
产业链位置的差异，构成了另一重关键分野。GPU企业作为AI时代的“卖铲人”，享受着算力需求持续膨胀带来的确定性红利。无论下游应用如何厮杀，其对算力基础设施的刚性需求始终存在。这种商业模式天然具备防御属性，沐曦、摩尔线程等企业获得超高估值便是明证。反观大模型公司，更像是直面市场风险的“淘金者”，既要应对技术路线的快速迭代，又要承受商业化落地的巨大不确定性。
智谱的商业模式呈现出典型的双轨特征。其本地化部署业务通过为大型金融机构、央企提供定制化大模型服务，维持着60%的高毛利率，但这类项目制服务存在明显的复制瓶颈。招股书显示，2025年上半年该业务收入占比仍高达85%，客户续约率波动较大。这种“重资产”模式虽然能带来短期现金流，却难以支撑规模化扩张的野心。
云端API业务本应成为突破口，但国内市场的激烈竞争使其陷入价格战泥潭。从2022年76.1%的毛利率暴跌至2025年上半年的负值，智谱的标准化服务之路走得异常艰难。尽管管理层披露MaaS平台年化收入突破5亿元，其中海外收入占比过半，但云端业务15%的收入占比仍显单薄。更严峻的是，上半年计算服务成本高达11.8亿元，是同期收入的6倍有余，这种成本结构严重侵蚀着盈利空间。
中信证券的研报揭示了资本市场的理性计算：给予智谱2026年30倍市销率的估值，对应539亿港元目标市值，与上市首日收盘价基本吻合。这个数字既承认了其作为行业头部的技术地位，也保持着对商业化进程的审慎态度。相较于几年前人工智能企业16倍的市销率估值，30倍的定价已算慷慨，但距离A股市场的“梦想溢价”仍有差距。
面对持续扩大的亏损，管理层展现出战略定力。从2000万到5亿元的云端收入十倍增长，海外市场的突破性进展，都在为“规模优先”的战略提供注脚。这种选择意味着要在技术迭代与成本控制的两难中寻找平衡——既要保持模型性能的领先优势，又要让算力成本下降速度超越收入增长曲线。在这场关乎AI未来格局的竞赛中，智谱正用当前的巨额投入，换取明日行业领导地位的入场券。
